改了规则之后,5 分钟比特币合约还有人在操纵结算吗

七月有一篇斯坦福的论文说,Polymarket 上「比特币 5 分钟涨跌」这种合约,有人在结算前最后几秒到 Binance 上砸单把价格推过线,然后价格弹回去。8 月 7 日 Polymarket 把结算价从瞬时快照改成了 Chainlink 的 30 秒均价,8 月 11 日我做过一次验证,当时只有 4 天的新数据。现在过去一个月了,规则又改了一次(8 月 14 日起改成 60 秒均价)。这篇把论文的复现补全,再看看这两次改规则之后,那个信号还在不在。

先说结论。论文期的信号我基本都复现出来了。论文 7 月 15 日见报之后的三个星期,信号没减弱。8 月 7 日改成 TWAP 那一周起,结算刻度的超额集中和零分不开了,之后四个星期都是这样;方向也没了。最近三天(9 月 5 日到 7 日)Binance 侧又出现了推单,9 月 6 日一天的数量和方向性回到甚至超过论文期,但这些推单一次也没翻转 60 秒均价决定的结果,Polymarket 那边也没有人跟着在最后几秒下注。像是有人在推,但没赚到结果。三天太短,我会接着看。钱包那边:论文那条认人的规则,在我这里认出来的主要是成交多的周期里站在赢方的人,和随机分不开;站得住的是分半持续性,论文期前 10% 的账户在另一半还赚,TWAP 之后和随机分不开。

论文说了什么

Dai、Jia 和 Yu (2026) 用的是 2026 年 2 月 12 日(5 分钟合约上线)到 4 月的数据。合约的规则很简单:每 5 分钟一个周期,结算时比特币价格比周期开始时高就是 Up,否则 Down。结算价来自 Chainlink,Chainlink 又是几家现货交易所的加权,Binance 是最大的一家,论文说 Binance 中价和 Chainlink 价差不到 3 个基点,几乎一比一地动。

他们发现的东西有四条。结算前最后 10 秒 Binance 的净订单流比上线前跳升大约 50%;接近平价的周期跳升是其它周期的 3.9 倍;结算后 10 秒内价格回吐大约四分之一;把最后 10 秒净流量相对本周期典型流量排前 10% 的周期叫「被操纵周期」,这些周期里逆着优势方推的时候,65% 把结果翻转了。他们从盈亏里认出 821 个账户,在被操纵周期里一共赚了 820 万美元,损失 93% 落在散户身上。15 分钟合约上这些信号弱很多。这些是论文的数字,下面复现的时候一条条对。

数据怎么来的

Binance 那边我没用 API 抓,用的是 data.binance.vision 的每日 aggTrades 日包,BTCUSDT 现货,2 月 1 日到 4 月 30 日、7 月 1 日到 9 月 6 日,一共 157 天,9 月 7 日当天用 API 补到 08:45Z。每个 5 分钟边界 T 取 [T−130 秒, T+40 秒) 这 170 秒,按秒聚合成买卖名义额、笔数和最后价。去掉上一边界缺失的,一共 45,304 个边界。8 月我用 API 抓过一段,两种来源在同一天逐秒对得上,笔数和价格零差异。

对照的设计沿用 8 月那次:同一个周期里有三个整分钟刻度,T 是结算时刻,T−60 和 T−120 是普通的整分钟。三个时刻都是整点,K 线收盘、执行算法之类的东西在这三个时刻上都会有,只有 T 能决定一张 Polymarket 合约。所以我看的是 T 上的统计量减去另外两个刻度的均值,叫「超额」。这样波动率变化、时段效应这些东西都在同一个周期里被差掉了。

时期分六段(表 1)。Polymarket 的规则我是逐个周期读市场描述定下来的:8 月 7 日 00:05Z 起第一个 30 秒 TWAP 周期,8 月 14 日 00:05Z 起第一个 60 秒 TWAP 周期,15 分钟和 4 小时合约从 8 月 7 日起就是 60 秒。上线前那段(P0)是有 15 分钟合约、没有 5 分钟合约的基线,不是「什么合约都没有」。第一个 5 分钟合约结算在 2 月 12 日 00:40Z,不是 00:05Z,我的论文期多标了 7 个边界,对汇总没影响。表 1 的天数是按每期含的日期数,首尾不完整的日子也算一天,所以加起来比 157 多。

Polymarket 那边分两层。周期层抽了 6,400 个周期(5 分钟和 15 分钟合约,四个时期),拿到数据的 5,150 个(其余是没成交或者接口没返回的),每个周期拿市场元数据和最新一页成交,算最后 60/30/10 秒的成交额、钱包数,以及合约价格在结算前 60/30/10 秒对结果的准确率;9 月 5 日到 7 日这三天我把 5 分钟合约的周期全抓了,651 个。钱包层是每个周期的完整成交带,抓了 1,392 个周期(论文期 744、7 月 1 日到 8 月 6 日 95、30 秒 TWAP 期 96、60 秒 TWAP 期 457),按钱包算每周期的盈亏,用来复现论文里认操纵者的那一步。

两个要先说清的事。一是 strike 和结算价我用 Binance 的最后价(快照期)或最后 30/60 秒均价(TWAP 期)代理 Chainlink。核对的时候算过,同一个周期用快照 strike 和用 60 秒均价 strike,方向判定在 6.6% 到 9.1% 的周期里会不一样,所以「推向翻转」「翻转成功」「近 strike」这类按方向或距离分类的数只能当汇总量看,成交额占比不受这个影响。二是统计口径:所有均值都先算每天,再对天做 bootstrap 给 95% 区间。

先把论文复现一遍

图 1 把每个周期按距结算时刻的秒数对齐(横轴 −130 到 +40 秒),逐秒成交额除以本周期 170 秒的均值,再按时期取平均;只画只结算 5 分钟合约的边界,把 15 分钟和整点边界扔掉了。T−60 和 T−120 那两个整分钟的小鼓包每个时期都在,1.2 到 1.5 倍。结算刻度上,上线前和整分钟一样高(1.5 对 1.4),论文期 2.0 倍,60 秒 TWAP 期 1.6 倍。

把它变成数字(表 2):论文期最后 10 秒的成交额占 170 秒窗的 8.98%,同周期 T−60 和 T−120 上分别是 5.13% 和 5.32%,超额 +3.75 个百分点,95% 区间 [3.07, 4.49]。上线前这个数是 +0.07 [−0.17, +0.32]。按 T−10 时价格离 strike 的距离(除以当天的 10 秒波动)把周期分成五档,最近的一档超额 +7.9,是全部周期的两倍多;论文说的是 3.9 倍。最后 10 秒 |净流量| 的均值从上线前的 14.5 万美元涨到论文期的 21.9 万,高 51%,论文写的是约 50%。

论文口径的「被操纵周期」我也照做了:最后 10 秒 |净流量| 除以本周期更早 12 个 10 秒窗的平均 |净流量|,每期取前 10%。论文期这 2,246 个周期里,倍数的中位数是 17 倍;均值 54 倍,是重尾拉的,分母换成前 60 秒、前 120 秒的中位数、或者上一周期加本周期,均值会在 34 到 162 之间跳,中位数在 13 到 54 之间,所以后面都报中位数。这些周期里净流量推向让结果翻转那一侧的比例是 64.8% [62.3, 67.3],上线前同口径是 38.5% [32.9, 43.9];推向翻转的时候,最后 10 秒真把快照结果翻过去的比例是 65.6%,论文写的是 65%。

结算后的反转(表 4)。把结算后 10 秒的收益对结算前 10 秒的收益做回归,斜率 γ 为负就是反转。论文期近 strike 周期 γ = −0.19 [−0.27, −0.11],同一批周期在 T−60 刻度上是 +0.06 [−0.02, +0.15]。论文说近平价周期回吐大约四分之一,我这里差不多是五分之一。

论文里两条小一点的结果也对上了。被操纵周期集中在夜里和周末:论文期 56.7% 落在 UTC 22 点到 8 点,全部周期是 41.7%;周末占 37.8%,全部周期 28.2%(论文写的是 56% 和 44%,对 40% 和 27%)。15 分钟合约那条我分不出来:15 分钟边界同时也是 5 分钟结算点,我能比的是「非整点的 15 分钟边界」对「只结算 5 分钟的边界」,论文期是 +4.4 [3.5, 5.5] 对 +3.3 [2.7, 4.0],差 1 个百分点上下,区间重叠;上线前这两个数是 +0.7 [−0.1, +1.4] 对 −0.3 [−0.6, −0.1],差距也是 1 个百分点,而上线前已经有 15 分钟合约了。整点边界我扔掉了:4 小时整点在没有 5 分钟合约信号的时期(上线前、TWAP 之后)也有 +2 到 +2.6 个百分点的超额,那是 Binance 自己的整点效应。

论文见报之后、改规则之前

论文 7 月 15 日上了彭博。我原来猜曝光会让人收手一点。没有。7 月 15 日到 8 月 6 日这三个星期,超额是 +3.82 [2.75, 5.13],近 strike +9.7,被操纵周期里推向翻转 63.6%、翻转成功 67.4%,每天推单(倍数超过 10 的周期)中位 20 个。成交额占比、方向、翻转成功、每天推单数这几项和论文期比都没降。反转斜率是例外:见报后近 strike 周期的 γ 是 −0.03 [−0.12, +0.09],和对照刻度分不开了;那三周 10 秒波动只有 4.6 美元,斜率本来就难估。7 月上半个月的超额也是 +3.3。

改成 TWAP 之后

8 月 7 日起的那一周(30 秒 TWAP)超额是 +0.12 [−0.53, +0.81],8 月 14 日到 9 月 7 日(60 秒 TWAP)是 +0.13 [−0.31, +0.77]。这两个区间只排除了论文期那种水平,排不掉半个百分点以内的正值,所以我写「和零分不开」,不写「为零」。单看 8 月 7 日一天是 +1.6,8 月 6 日(最后一个快照日)是 +0.7,一天的数太吵,看周的就行。近 strike 周期从论文期的 8 到 10 个百分点降到 +0.4 和 +0.6,区间都跨零;换几种「近」的定义(前一天的波动做尺子、直接用基点距离、固定 5 个基点以内),60 秒 TWAP 期的数在 0.5 到 1.0 之间动,其中两种定义下区间下沿刚过零,所以写「降到 1 个百分点以下」。

方向也没了。全部周期和近 strike 周期里推向翻转的比例回到上线前的水平(47.8% 对上线前 46.6%,50.0% 对 52.4%)。被操纵周期里是 45.5% 和 50.0% [44.0, 56.7],比论文期的 64.8% 低得多,但比上线前同口径的 38.5% 高一截,区间不重叠,这个我没解释。倍数的中位数从 17 降到 5.5 到 5.8。每天推单的数量从 20 个降到 6 个,但上线前是 3 个,还没回到上线前。我还担心过一件事:活动会不会只是从最后 10 秒挪进了 TWAP 窗口里。看 30 秒和 60 秒窗口的超额,60 秒 TWAP 期分别是 −0.5 和 −1.4 个百分点,没有挪进去。30 秒 TWAP 那周 60 秒窗口是 +3.9,但区间是 [−2.9, +12.0],那周只有 7 天,分不出来。

反转分两种情况说。全部周期和近 strike 周期上,反转和对照刻度分不开。被操纵周期在 60 秒 TWAP 期还有 −0.18 [−0.32, −0.01] 的反转,但这些周期本来就是大单,推完弹回是正常的价格冲击,分不出是不是操纵。

图 5 那个数要解释一下。TWAP 之后被操纵周期的倍数中位 5.5 到 5.8、推向翻转 45% 到 50%、快照口径翻转 22% 到 34% [18.8, 49.7],和上线前同口径的大流量周期差不多(倍数 4.5,翻转 20.5% [12.9, 27.5]),没有方向。看起来是没人推了,剩下的是正常的大流量尾巴。至于最后 10 秒推不动 60 秒均价,那是规则本身决定的:最后 10 秒在 60 秒里只占六分之一。

波动率能不能解释「和零分不开」?TWAP 之后比特币安静了很多,10 秒绝对波动从论文期的 10 美元降到 2 到 6 美元。我把论文期的周期按事前波动(T−130 到 T−10 的逐秒收益标准差)重新加权到 60 秒 TWAP 期的分布,预期的超额应该是 +5.1 [4.1, 6.1],实际是 +0.1。论文期的信号本来就集中在最安静的周期(事前波动最低的两个分位 +8.2 [6.7, 9.7],最高的两个分位 −0.2 [−0.6, +0.2]),市场变安静只会让它更明显,不会让它消失。有一点残留:60 秒 TWAP 期事前波动最低的十分之一周期还有 +2.4 [1.1, 5.1] 的超额,次低的十分之一 +1.8 [0.4, 3.7],大约是论文期同条件的四分之一到三分之一,但这些周期里推向翻转的比例是 49% 到 50%,没有方向。

Polymarket 那边

Binance 侧看到的是有人推价格。Polymarket 侧能看到另一半:有没有人在最后几秒往合约里下注,以及合约价格什么时候就已经知道答案了。先看三件事。

一是最后 10 秒占多少钱。表 5 里的成交额是 Polymarket 报的市场成交额,我抽了 24 个周期对过,它大约是成交带名义额的 1.9 到 2.0 倍(两边各算一次),所以「占比」的绝对水平偏低一半,跨时期比较不受影响。论文期 5 分钟合约一个周期的市场成交额中位数是 10.4 万美元,最后 10 秒占 3.8% [3.2, 4.6],平均有 81 个钱包在这 10 秒里交易。60 秒 TWAP 之后,市场成交额降到 5.0 万美元,最后 10 秒只占 0.40% [0.30, 0.51],钱包 7.2 个;9 月 5 日到 7 日全量的 651 个周期是 0.58% [0.34, 0.81] 和 5.4 个。最后 10 秒的钱从论文期的每周期中位 2,058 美元降到 8 美元。30 秒 TWAP 那一周在中间:1.3%、16 个钱包。

二是合约价格什么时候知道答案。论文期合约价格在结算前 60 秒对结果的准确率是 84.5%,前 10 秒 92.5%;也就是说最后 10 秒还有 7.5% 的周期会翻,这就是推单能赚钱的空间。60 秒 TWAP 之后,前 60 秒 92.2%,前 30 秒 97.0%,前 10 秒 99.3%。均价规则下结果在最后半分钟里基本就定了,合约价格也跟着提前定了;T−60 时价格还在 0.2 到 0.8 之间的「在玩」周期,从 36% 降到 16%。波动率解释不了这个:7 月上半的 10 秒波动和 60 秒 TWAP 期一样(6.0 对 6.4 美元),T−10 准确率是 93.3% 对 99.3%。

三是把 Binance 有推单的周期单独拿出来看。论文期这些周期在 Polymarket 最后 10 秒有 143 个钱包在交易,其它周期 77 个;合约价格在 T−10 秒时只有 69% 对,其它周期 94%;「在玩」的比例 60% 对 34%。7 月也是同一个样子(175 对 57 个钱包,73% 对 95%)。也就是论文期的推单发生在合约还没定的周期里,推完就把结果改了,Polymarket 上有一大群人在那 10 秒里下注。30 秒 TWAP 那周只抽到 19 个推单周期,27 对 16 个钱包,区间重叠一大半,分不出来。60 秒 TWAP 期抽到 30 个推单周期:最后 10 秒占 0.49%、10.6 个钱包,其它周期 0.46%、8.7 个,T−10 准确率 100%,看不出差别。15 分钟合约上,最后 10 秒的占比从论文期的 1.0% 降到 0.23%,钱包从 17 个降到 1.2 个。

钱包:论文里那 821 个人还在吗

论文认操纵者的办法是看盈亏:在被操纵周期里赚、在其它周期里持平的账户。我在抽样周期上照做。钱包面板抓了 1,392 个周期的完整成交带(论文期 744 个、7 月 1 日到 8 月 6 日 95 个、30 秒 TWAP 期 96 个、60 秒 TWAP 期 457 个;有 6 个周期的成交带没抓全),每个周期按钱包算盈亏:成交的现金流加上持有的赢方份额乘一美元。每个周期所有钱包的盈亏加起来应该是零,实际是名义额的 −0.2% 到 +0.7%,说明成交带两边都齐了。论文期一个周期有 80 个钱包在最后 10 秒交易,最后 10 秒的名义额占周期的 6.7%;60 秒 TWAP 期是 7.8 个和 1.1%,和上一节从另一个口径看到的一致。

被操纵周期按前面 Binance 那个口径(最后 10 秒相对净流量在本期前 10%)。疑似账户要在至少 3 个被操纵周期里出现、在那些周期里净赚超过 50 美元、而且单周期平均盈利高于它在其它周期的平均;这三个阈值是我定的。这条规则本身就会选出一些人,所以我把被操纵标签在周期间随机打乱 200 次,看同一条规则能随机选出多少人、多少钱,拿真实的数和它比。

论文期抽到的 744 个周期里有 65 个被操纵周期,规则选出 647 个疑似账户,它们在这 65 个周期里一共赚了 22.4 万美元,在其它周期里合计 −0.1 万;随机打乱标签,同一条规则平均选出 457 个人、10.8 万美元,95% 分位是 506 个人、12.8 万美元,真实的数在 200 次里一次都没被超过。到这里看起来是复现了。但核对的时候发现一件事:被操纵周期里易手的钱是其它周期的两倍(每周期所有钱包 |盈亏| 之和 2.8 万美元对 1.4 万,钱包数和名义额都差不多),因为这些周期的结果最后翻了。钱易手多,「在这些周期里赢」的人本来就多。把随机标签限制在 |盈亏| 合计同一个十分位的周期里再打乱,论文期就和随机分不开了:匹配打乱平均选出 600 个人、18.9 万美元,95% 分位 654 个人、21.9 万,真实的 647 人、22.4 万对应 p = 0.065 和 0.025。也就是这条规则在我的样本上认出来的,主要是钱易手多的周期里站在赢方的人;真的操纵者在不在里面,我从这一步分不出来。论文的 821 个账户、820 万美元我对不上,也不该拿抽样放大去对:表 6 没减随机的 22.4 万按 30 倍放大是 676 万,随机自己放大也有 320 万。

其它三期:7 月 1 日到 8 月 6 日,108 个人、2.9 万美元,随机 46 人、0.8 万,匹配打乱 79 人、1.9 万(95% 分位 96 人、2.6 万),p = 0.010 和 0.005,还多于匹配随机,但只有 12 个被操纵周期。30 秒 TWAP 那周:51 个人、0.8 万,匹配打乱 53 人、1.0 万,p = 0.59 和 0.86。60 秒 TWAP 期:142 个人、2.7 万,匹配打乱 137 人、3.1 万,p = 0.33 和 0.86,真实值在随机均值上下,不是样本小看不见;而且这 142 个账户在其它周期里也赚 1.5 万,不是「只在被操纵周期里赚」的样子。

另一个不依赖标签、也不受易手多少影响的检验是分半持续性:周期按奇偶分两半,在一半里按收益率排名,看前 10% 的钱包在另一半里赚不赚。运气活不过这一步。

论文期:12,982 个钱包参与排名,前 10% 的 1,298 个在另一半里赚了 +1,025 bps、5.9 万美元,后 10% 是 −803 bps,随机挑同样多的钱包 95% 分位只有 +359,500 次里没有一次到 1,025。也就是论文期有一批账户的盈利是持续的,不是运气。只看最后 30 秒或最后 10 秒的成交,前 10% 在另一半是 +246 和 +179 bps,随机 95% 分位 +266 和 +424,分不开;这两个口径参与排名的人少三分之一到一半,held-out 只有 1,546 和 391 美元,按最后 10 秒排的后 10% 反而 +836,这个口径大概就是噪音。边在不在最后几秒,这一步测不出来。7 月 1 日到 8 月 6 日:805 个钱包参与排名,前 10% 的 80 个在另一半 +580 bps,随机 95% 分位 +535,p = 0.03,刚过线;后 10% 也是 +350,这一期我不敢说有。60 秒 TWAP 期:3,972 个钱包参与排名,前 10% 在另一半里 +305 bps、0.6 万美元,随机 95% 分位 +353,p = 0.13,后 10% 反而 +613,分不开;30 秒 TWAP 那周 +497,随机 95% 分位 +768,p = 0.21,那周只有 96 个周期。

所以钱包这一节能站住的只有一条:论文期有一批账户的盈利在分半之后还在,TWAP 之后和随机分不开。论文那条认人的规则,在我这里认出来的主要是成交多的周期里站在赢方的人,操纵者我分不出来。

最近三天的回升

逐周图的最后一段是 9 月 3 日到 7 日,+2.0 [0.2, 4.5]。拆到天:9 月 3 日 −0.3、4 日 +0.5、5 日 +1.6、6 日 +6.4、7 日(到 08:45Z,106 个边界)+2.3。9 月 6 日是星期天,那天有 38 个周期最后 10 秒的净流量超过典型值的 10 倍;论文期一天的中位数是 19 个,60 秒 TWAP 期其它日子是 6 个,之前三个星期天是 14、8、8 个。9 月 5 日 18 个,7 日半天 7 个。

这些推单是什么样子。9 月 6 日的 38 个里,推向翻转的占 87%(论文期 65%,上线前 38%);按快照口径,33 个把最后一笔成交价推过了 strike;按 60 秒均价,0 个翻转了合约结果。9 月 5 日的 18 个和 7 日的 7 个也一样:快照口径翻过线的 12 个和 4 个,60 秒均价 0 个。它们的流量集中在最后 10 秒(9 月 6 日最后 10 秒 |净流| 84 万美元,最后 60 秒 87 万),推的人还是把单子集中在最后 10 秒,而最后 10 秒在 60 秒均价里只占六分之一。价格被推动了 2 个基点左右,这些周期离 strike 的中位距离是 2.3 个基点,推得过最后一笔,推不过均价。Polymarket 那边,这三天最后 10 秒的成交占周期的 0.58% [0.34, 0.81],逐日 0.3% 到 0.8%,平均 5.4 个钱包;把 Binance 有推单的 62 个周期单独拿出来,最后 10 秒占比 0.4%、5.2 个钱包,和其它周期(0.6%、5.4 个)看不出差别,合约价格在 T−10 秒时 100% 对。和论文期(上一节:143 对 77 个钱包,69% 对 94%)正好反过来:现在的推单发生在结果早就定了的周期里。

所以我现在的读法是:9 月 6 日推单的数量和方向性回到甚至超过论文期,但推不动 60 秒均价,Polymarket 侧也没人跟着下注,没有人从中赚到结果。是不是有人在试新规则,还是别的什么,三天太短,我会接着跟。前面说的方向判定 6.6% 到 9.1% 的误差,对这里的「87% 推向翻转」同样适用。

不稳的地方

• Binance 代理 Chainlink。strike 和结算价都是 Binance 的价格。快照期近 strike 周期里,T−10 的价格离 strike 的距离(gap)中位数只有 0.6 到 1.1 个基点,而同一周期的快照 strike 和 60 秒均价 strike 之间的差就有 0.9 到 1.6 个基点,所以方向判定在 6.6% 到 9.1% 的周期里会变。按方向或距离分类的量(推向翻转、翻转成功、近 strike)只能当汇总看;成交额占比不受影响。
• 30 秒 TWAP 那一期只有 7 天、2,012 个周期,区间宽 ±0.7 个百分点。60 秒 TWAP 期区间 [−0.3, +0.8],也只能说低于论文期的八分之一,排不掉半个百分点以内的正值。
• 跨制度的「翻转成功率」在构造上就不可比:TWAP 下最后 10 秒几乎不可能翻转 60 秒均价(把 60 秒规则反套到论文期,翻转成功从 65.6% 掉到 7.9%)。文里统一用快照口径,或者用推向翻转的比例。
• 4 小时整点在没有 5 分钟合约信号的时期(上线前、TWAP 之后)有 +2 到 +2.6 个百分点的超额;每小时整点在这些时期是 +0.2 到 +1.4,区间跨零;快照期两种整点都到 +5 以上。那是 Binance 的时点效应,不能当 Polymarket 的证据,15 分钟合约的比较已经把整点扔掉了。
• 上线前的基线本身不是零:只结算 5 分钟的边界在上线前是 −0.33 [−0.60, −0.08]。上线前的 +0.07 是负的 5 分钟网格和正的 15 分钟、整点网格混出来的。
• 5 月和 6 月没有抓。「见报后没减弱」的对照是 2 到 4 月,中间空两个月,而逐周超额 3 月 +7.0 到 4 月下旬 2.3 本来就在漂。9 月 7 日只有 106 个边界。
• 8 月 7 日改规则的同一天,Polymarket 上了做市奖励计划(市场页面上的 rewards 标签,我没有找到正式公告的链接)。跨过这一天的比较都同时混着这两件事。
• Polymarket 周期是抽样的(论文期 1,500 个、60 秒 TWAP 期 1,500 个,拿到数据的少一些),60 秒 TWAP 期的抽样覆盖了 25 天里的 24 天;周期成交额是 Polymarket 报的市场成交额,约为成交带名义额的两倍;最后 10 秒的金额从最新一页成交算,论文期 99% 的周期一页盖不住整个周期,但盖得住最后 60 秒。钱包面板只覆盖论文期 3% 的周期,疑似账户的人数不能和论文的 821 直接对,只能比「多于随机多少」。随机打乱标签的基线没控制一件事:被操纵周期里易手的钱是其它周期的两倍,同一条规则在钱多的周期里本来就会多选出人;按 |盈亏| 匹配再打乱,论文期的超出就基本没了。认人的三个阈值是我定的,换阈值人数会变。面板抓的时候续跑过几次,有 1.2% 的重复行,分析前去掉了。没有订单 ID,认不出同一个人换钱包。
• 近 strike 的划分用了当天的波动做尺子,包含本周期和当天之后的周期,有一点前视;换成前一天的尺子结果不变(论文期 +8.1 [6.6, 9.6] 对 +7.9 [6.7, 9.2])。

最后

1. 论文期的信号基本都复现:超额 +3.75 个百分点、最后 10 秒 |净流| 比上线前高 51%(论文说 50%)、近平价周期两倍多(论文是 3.9 倍)、被操纵周期推向翻转 65%、翻转成功 66%、结算后反转、夜间周末集中。
2. 论文见报三个星期,操纵没减弱。
3. 8 月 7 日改成 TWAP 那一周起,超额和零分不开,之后四周都是这样;方向回到上线前的水平;活动没有挪进 TWAP 窗;全部周期和近 strike 周期上反转和对照分不开。
4. 9 月 5 日到 7 日 Binance 侧又出现推单,9 月 6 日的数量和方向性超过论文期,但 60 秒均价下 0 次翻转,Polymarket 侧没有跟进。要接着看。
5. 钱包:论文那条认人的规则(被操纵周期里赚、其它周期持平)在我这里认出来的主要是成交多的周期里站在赢方的人,按易手规模匹配后和随机分不开。站得住的是分半持续性:论文期前 10% 的账户在另一半还赚 +1,025 bps(随机 95% 分位 +359);TWAP 之后和随机分不开(+305 对 +353,p = 0.13,后 10% 反而 +613)。

复现。脚本都在一个目录里:z1 从日包重建逐秒流,z1b 用 API 补当天,z2 抽 Polymarket 周期,z3 抓钱包面板,a1 到 a5 是分析和画图,verify 目录里是核对时另算的几段(波动率重加权、几种「近」的定义、几种分母、方向判定的差异)。8 月那次的 25 个脚本还在旁边,这次的对照设计、翻转定义、分半持续性都是从那里搬的。

看过的东西:

• Dai, D., Jia, R., & Yu, S. (2026). Settlement Manipulation in Prediction Markets. arXiv:2606.31675 / SSRN 7028398.
• Polymarket 市场描述里引用的 Chainlink 数据流:btc-usd-twap-30s-streams(8 月 7 日至 13 日)与 btc-usd-twap-60s-streams(8 月 14 日起)。
• 我 8 月 11 日的验证笔记(未发布):同一套对照设计,4 天 TWAP 数据。

区间都是按天 bootstrap 的。数字随方法修订会更新(v1.1,2026-09-07:按核对清单改了 30 多处数字和措辞;v1.2,同日:补上钱包一节;v1.3,同日:钱包一节的随机基线加了按易手规模匹配的打乱,论文期「认出的人」不再显著,结论改口)。